1月8日，智谱AI在港股IPO挂牌 ，市值达511亿港元。
可能大家对智谱不太熟悉 ，但它是首个且唯一被OpenAI公开点名视为威胁的国产大模型，堪称大模型领域的“国家队”。
智谱的上市揭开了大模型赛道的神秘面纱，让市场首次能完整看到大模型公司的经营状况和财务数据 。
今天 ，我们就借着智谱上市 ，拆解大模型公司的商业模式：它们到底烧了多少钱？赚不赚钱？又靠什么赚钱？
首先搞清楚，智谱是谁？它成立于2019年 ，脱胎于清华大学计算机实验室 ，专注训练大语言、视频理解等多模态基础模型，开源架构GLM与OpenAI的GPT存在差异 。
去年6月 ，OpenAI一份研究报告公开点名智谱 ，称其为“中国AI猛虎之一”，构成潜在威胁。
核心原因在于：智谱架构是自研国产，对华为昇腾、寒武纪等国产芯片适配度高；还参与东盟“一带一路 ”国家的AI基础设施建设 ，相当于涉足这些国家的AI标准制定 ，因此被OpenAI视作全球范围内的有力潜在竞争对手 。
上市前 ，智谱几乎集齐了所有大厂投资 ，股东列表涵盖国家产业基金 、互联网大厂风投，甚至还有沙特基金 ，绝对是资本市场的“香饽饽 ” 。
从智谱截至2025年上半年的营收数据来看 ，基本能代表大模型公司的主流营收模式，主要分两类：
第一类是本地化部署 ，占营收大头 ，将近85%。
什么是本地化部署？就是智谱训练好的大模型不放在公有云上 ，而是直接部署在客户本地 。
像金融 、医疗、政务这些对数据安全合规要求高的行业 ，不愿让数据外流，就会选择这种“请进来”的本地部署模式，这也是颇具中国特色的模式 。
具体到智谱 ，互联网通信行业客户占比已接近50%。
这部分业务的毛利率很高 ，能达到近60%，普通ToB AI服务或IT基建的毛利率一般也就30%左右 。高毛利率的核心 ，还是靠模型能力带来的溢价 。
第二类模式与本地化部署相对，是公有云部署 ，也就是通过API接口供用户调用 ，行业内叫MaaS（Model as a Service，模型即服务）。
这种模式下 ，模型直接放在云上 ，谁想用都能调用，不用针对单个客户单独部署 ，显然更容易规模化 ，成长潜力更高 。大家平时接触较多的大模型公司，大多以这种模式为主，比如海外的OpenAI 、Anthropic 。
但MaaS模式有个明显短板：价格透明 ，容易陷入价格战。
行业头部玩家早期常会靠低价抢占市场份额，挤走中小玩家 ，等市场格局稳定后再逐步提价。因此 ，MaaS模式在价格战阶段毛利率普遍很低，甚至为负 ，只有等市场格局初步形成 ，毛利率才会慢慢回升 。
比如OpenAI早期（2024年1月）毛利率仅35%，到2025年10月已涨到70%；Anthropic更明显 ，2024年毛利率还是-90% ，现在已回升至正50%以上 。
而国内大部分大模型还处在商业化早期，毛利率基本刚打正 ，这一点从智谱的招股书里也能得到印证。
说到底 ，大模型公司的核心模式就是“训练出大模型，要么放公有云供调用，要么放客户本地部署 ” 。
两种模式的本质差别 ，在于到底是“模型交付服务导向 ”还是“模型调用导向”——导向不同 ，决定了公司的成长性差异，进而影响市场给出的估值水平 。
智谱的财报看似以本地部署为主 ，但市场给它的估值却按MaaS模式计算 ，显然更看好它在MaaS领域的成长潜力。
平时我们判断行业估值，常会看PS（市值/营收）乘数 ，乘数越大 ，说明市场越认可公司的成长性 。
按2024年营收计算 ，智谱的PS约为150倍；按2025年上半年营收估算 ，不到100倍——这个估值水平相当高 。显然，市场给智谱高估值 ，核心不是看它的服务业务 ，而是看成长性更强的MaaS业务。
为什么会有这种估值差异？分析大模型公司不能只看财报本身，关键还要看财报的时间节点 。
普通公司的财报，今年和去年的参考价值差别不大 ，但大模型行业日新月异 ，市场演化速度极快 。
智谱招股书的数据截止到2025年6月，这半年来的新变化 、新数据都没在招股书里体现。但资本市场信息灵通 ，这些最新动态早已反映在股价和估值里了 。
这半年的核心变化 ，就是智谱正在从“模型交付 ”向“模型调用 ”转型，全力发力MaaS业务 。前不久 ，智谱CEO张鹏就明确表示 ，未来公司本地化部署和MaaS业务要做到“五五开”。
2025年7月以来，智谱密集发布了GLM 4.5、4.6 、4.7三代模型——根据国际权威的AA榜单 ，这些模型的能力已跻身全球第一梯队。
市场其实很清醒 ，虽然这些模型调用的增长数据没体现在招股书里，但这正是给智谱高估值的核心逻辑 。
当然 ，智谱也清楚，以MaaS为核心战略会面临不小风险——比如模型能力能否持续领先 、算力成本是否会大幅增加，这些都是智谱在招股书里明确列出的关键风险点 。
尽管智谱年营收能做到三四亿元 ，却仍处于亏损状态 ，一年亏损约二三十亿元——这也是大模型公司的普遍现状。
核心原因就是研发太“烧钱 ”：2024年，智谱的研发相关支出达21亿元 ，是当年营收的7倍 。在研发成本如此之高的背景下 ，如何持续保持模型能力的领先地位，是所有大模型公司未来竞争的关键 。
对大模型公司而言 ，企业本地部署是近期盈利的核心支撑 ，而MaaS云端调用则是长期成长潜力的关键。
预计今年，中美两国的大模型公司都会加快商业化推进 ，上市将成为行业核心主题——OpenAI、Anthropic都已将上市提上日程 ，而智谱AI的上市，仅仅是拉开了大模型行业上市潮的序幕 。
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希望本篇文章《全球大模型第一股来了！智谱511亿市值，到底是不是泡沫？》能对你有所帮助！
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